연기금같은 장기투자자들은 자산운용에 있어 유사한 투자목표와 방법론을 갖고 있다. 그 중 첫째는 자산별 벤치마크(benchmark)대비 초과성과를 얻는 것이다. 이를 위해 가치평가(valuation)를 통한 주식선택(stock selection), 이례현상(anomalies)을 활용한 스타일투자, 스마트베타(smart β) 등의 투자를 행한다. 둘째로 장기투자자는 장기부채를 보유하므로 듀레이션 미스매칭을 줄일 수 있는 자산편입으로 재투자리스크(reinvestment)를 낮추고자 한다. 이를 위해 장기채권, 대체투자 등 장기성격을 갖는 자산, 자산간 상관관계가 낮은 우량자산 등을 발굴하고자한다. 셋째는 개별자산의 비체계적 위험(unsystematic risk)을 통제해 시장변동성 확대에도 포트폴리오 위험을 위험예산(risk budget) 내에서 감내할 수 있도록 안정적 자산군을 편입하여 포트폴리오 꼬리위험(tail-risk)을 제어하고자 한다.

최근 연기금의 자산운용은 시장효율성과 단기재무투자에서 벗어나 비재무적 요인(non-financial factors)인 환경, 사회, 지배구조(Environment, Social, Governance; 이하 ‘ESG’) 등을 적극 반영하는 통합운용을 확대하고 있다는 점이다. 국내 공적 금융기관투자가들의 책임투자규모는 2019년 기준 32.8조원으로 전체자산의 3.5%까지 확대되었지만 유럽 52.6%, 호주 50.6% 대비 낮은 수준으로 향후 국내 책임투자규모는 증가할 것으로 예상된다. 장기투자자는 수익성 뿐 아니라 공공성도 요구되고 있어 ESG투자를 통한 공공적 역할과 이론적 근거에도 관심이 확대되고 있다. 본 연구는 전략적 자산배분(strategic asset allocation)과 균형모형(equilibrium model) 방법론으로 ESG투자를 통한 최적배분과 후생개선 요인에 대한 분석을 통해 장기자산운용의 방향성을 제시하고자 한다.

ESG의 연구주제로는 ESG투자가 포트폴리오 초과성과와 기업가치 개선에 기여하는지에 대하여 가장 많은 연구가 이루어지고 있다. Dowell et al.(2000)은 환경규제를 엄격하게 적용하는 기업들의 Tobin’s Q가 높게 나온다고 하였고, Bauer et al.(2005)은 책임투자펀드가 일반펀드보다 우수한 성과를 낸다고 하였다. 반면 Di Giuli et al.(2014)은 기업들의 사회적 책임추구를 통한 이해관계자 이익증대가 기업가치 하락을 초래한다고 하였고, Mynhardt et al.(2017)은 거래유동성 부족으로 ESG인덱스가 전통지수 대비 열위하다고 보고하는 등 책임투자의 비효율성에 관한 연구를 발표하였다. 또한 Renneboog et al.(2008b)은 책임투자펀드가 일반펀드와 통계적으로 유의성이 없다고 하였다. 이처럼 책임투자에 대한 상반된 연구에도 불구하고 장기적으로는 ESG데이터 표준화, 다양성 등을 통하여 관련 연구는 지속적으로 확대될 것으로 보인다. 또 다른 ESG 연구방향으로 Hoepner(2013)는 포트폴리오에 ESG통합요인을 고려하면 포트폴리오 변동성과 꼬리위험이 개선됨을 보고하여 ESG투자의 위험대비 안정성 측면에 관한 연구를 보고하였고, Deng et al.(2013)은 인수기업의 사회적 책임이행지수가 높을수록 인수합병 공시기간에 인수기업과 피인수기업의 주가가 상승한다고 하며 인수합병(M&A)분야로 책임투자의 연구를 확대하였으며, Yoon et al.(2020)은 ESG에 관한 뉴스 등 미디어 공시의 시장영향력에 대한 연구를, 현상균(2021)은 ESG투자의 최적배분 요인분석을 발표하여 ESG와 재무분야의 연구분야를 확대하였다. 한편 이은지(2022)는 비정형 빅데이터분석을 통해 ESG연구 동향을 분석하였고, 이수열(2022)은 택배산업의 ESG인식과 서비스품질을 분석하였으며, 장지경(2021)은 공공기관의 사회적 책임과 재무적 성과의 연관성을 분석하는 등 ESG와 관련된 연구가 재무적 분석 이외에 다양한 분야로 연구가 확대되고 있다.

본 연구는 Xia(2001)의 장기채권시장과 투자자후생의 확실성등가부(Certainty Equivalent Wealth ; 이하 ‘CEW’) 개념을 확장하여 장기투자자가 ESG투자를 포함한 포트폴리오를 구성할 때 최적자산배분과 후생개선 지표로 활용할 수 있는 확실성등가부비율(CEWR)을 도출하였고, 이에 관한 요인분석과 해석을 하였다.

본 연구의 차별성은 첫째, 연기금 ESG투자의 비중 확대를 감안하여 이를 균형모형을 통한 자산배분에 적용하였고, 이를 후생으로 환산하는 정량적 방법론을 제시하여 최적자산배분과 포트폴리오 후생개선 여부를 동시에 분석하였다는 점에 있다. 둘째, ESG투자가 장기투자자의 재무수익과 후생개선에 기여할 수 있는가를 각각의 설명변수에 대하여 분석의 의미를 확장하였다는 점에서 그 의의가 있다고 하겠다. 그리고 셋째, 균형이론을 이용하여 ESG의 포트폴리오 편입에 따른 후생개선을 확인하기 위해 비교자산으로 KOSDAQ지수를 포함한 3개 자산 포트폴리오의 CEWR식을 도출하였는데 이를 통해 자산별 최적 투자비중과 CEWR에 영향을 미치는 요인을 분석하여 장기투자자의 투자목적에 맞는 자산배분을 선택할 수 있도록 아이디어를 제공하였다.

결과적으로 분석기간 동안 연구의 주요 관심대상인 ESG를 포함한 포트폴리오가 후생개선의 뚜렷한 결과를 찾지는 못하였다. 즉, 2017년 이후 CEWR이 기준점인 1을 소폭 상회하며, 개선가능성을 보여주었지만 아직은 우리가 선정한 ESG자산이 주식자산과 차별성이 있는 자산으로 통계적으로 유의미한 후생개선 결과를 나타내지는 못하였다. 하지만 분석을 통해 최적자산배분과 사회적 후생개선에 미치는 요인이 서로 다르다는 점을 확인할 수 있었고, 최적자산의 배분비중은 자산수익률, 변동성, 주식·채권의 역상관관계 등 요인의 영향을 받는 것으로 나타나 전통적 재무이론과 유사한 결과를 보였다.

CEWR을 종속변수로 하는 회귀분석을 통하여 CEWR은 금리상승기와 최적 주식비중 및 최적 ESG비중이 낮아질 때 후생개선에 유의미함을 보인다는 점에서 포트폴리오 후생은 자산배분 효과에 의해 더 큰 영향을 받는다고 해석할 수 있다. 즉 최적 자산비중은 단기수익성 영향을 많이 받고, 포트폴리오 후생은 전략적 자산배분에 영향을 많이 받는다는 것을 확인할 수 있어 투자자의 철학과 투자기간을 감안하여 최적 자산배분비중을 중간목표로 설정할 것인지, 후생관점에서 포트폴리오의 운용을 결정할 것인지에 대한 의미를 부여할 수 있었다.

ESG투자가 후생개선에 유의미한 결과를 나타내지 못한 원인으로는 본 연구에서 선정한 KRX ESG Leaders 150 이 ESG통합점수에 기반한 지수로, 수익성보다 안정성에 영향을 주도록 설계된 지수의 성격도 영향을 미친 것으로 보인다. ESG등급을 이용한 지수가 직관적으로 환경, 사회 및 지배구조를 모두 통할하는 좋은 지수산정방식이지만 수익성 측면에서는 많은 문헌연구에서 유의미한 성과를 내지 못했다는 한계점도 갖고 있다. 또한 우리나라는 ESG투자 역사가 길지 않고, 벤치마크가 부재하다는 점도 한 원인이 될 수 있다. 마지막으로 분석기간 동안 비교지수인 KOSDAQ대비로 상대적 성과가 열위하였고, 금리하락 시기에 주식관련 자산이 채권자산대비로 성과가 열위하다는 점도 유의미한 결과를 도출하는데 한계로 작용하였다고 볼 수 있다.